摘要
全球市场在一月寒潮刺激下大幅推涨，但欧洲政策的变化动向和寒潮冲击的消退使得市场开始高位回落。我们认为北美已经利多集中兑现，长期偏强但当前动力有所透支；欧洲则是弱预期更为强化而强现实边际削弱，短线仍有下行动力，主要关注持续回落后进口成本下行和对需求的潜在刺激。总体来看年内欧美价差持续收缩，但2月过快收敛使得这一长期趋势或有所放缓。
市场焦点
全球市场在2月走势开始分化，本轮取暖季结束后，我们或看到22年以来库存最低的一个累库起点，亚欧-北美价差收缩的预期主导近期行情走势下，市场风险溢价有望再度回升。对于美国市场而言，今年的连续寒潮加速了其短线利多的兑现，尽管其牛市基调未改，但当前价位下供给有望再度加速而推动市场短期转向宽松。欧洲方面预期内低温使得去库速度维持高位，近期挪威管道气和LNG虽出现增长，但目前已难以改变低库存基调，基本面紧张或将在上半年延续。另一方面政策博弈再起波澜，欧洲强现实弱预期的框架下，市场逻辑重心倾向于交易弱预期，但考虑到上半年紧张情况缓解力度有限，震荡中枢下移仍待更多政策落地。
一、需求侧发力仍待观察，试探前高后美气顶部仍有阻力
25年一季度美国市场特殊之处在于过境寒潮出现两次，使得远月升水结构下的美气市场淡季价格进一步抬升。在1月末和2月末美国经历两次大规模寒潮过境，从影响力度来看，两轮寒潮最大分别约造成日产量8和5bcf/d的下降，其实质性影响较近年来历次寒潮并不突出。因此利多情绪集中释放，推动近月合约上冲1月时4.4美元/百万英热的前高之后，随着近期寒潮影响开始实质性消退，市场再度回落，在4美元/百万英热一线高位震荡。此前EIA展望报告中预测美气库存会在一季度末回落至较均值偏低位置，但上周库存报告显示14日美气库存已回落至2101bcf，最新steo中显示即使美气有增产趋势，上半年内库存将持续略低于五年均值，即期基本面宽松已得到修正，从而支撑市场进一步填平淡季的价格低谷。
对于今年的美气市场来说，出口需求的打开和一季度寒潮去库推动牛市行情加速落地，我们认为年内主要风险在于节奏和上行位置，关注利多被充分交易的程度。此前我们的专题文章中提到，尽管美国需求在夏季电力和出口项目上有较高确定性，尤其是特朗普在2月批准了路易斯安那新LNG项目，释放了政策上保障这一长期动力的信号。那么在这一高度市场一致性之下，我们或需要关注价格和潜在风险对于供需的反馈，以确定这一牛市行情的节奏和位置。对于美国页岩气盆地中纯气井为主的appalachia和haynesville地区，其边际生产成本在2.5-3.5美元/百万英热，而在此前的EIA预估中，25年增产贡献者主要来源于以伴生气为主的permian地区。我们看到EIA预计25年美气平均增产1.75bcf/d，其中permian地区预估增产1.97bcf/d，而appalachia地区将仅仅增产0.01bcf/d。盈利能力基本恢复后，这些主要气井产区库存井规模仍然不低，使得产量有能力对高价做出较快回应。因此我们认为在气价持续站稳盈利水平以上，而油价还暂未体现出对页岩油生产压力的当下，市场面临供给上修可能正逐步放大。而另一方面，在近期出口码头进气量近期快速提升后，四季度golden pass项目投产之前出口需求进一步打开的可能有限，且我们仍需关注今年俄气复供的小概率风险。因此上半年若产量开始上调，而夏季电力需求发力有限的前提下，美气阶段性过剩的可能不低，近期取暖季趋于结束，若供应端负反馈开始发力，市场存较大回调压力。
二、风险释放后欧洲加速回落，下行空间相对有限
欧气在去年年末以来再度走强，新LNG项目短暂带来市场回落后，12月时欧洲寒潮加速其去库，价格反弹突破23年以来高位。但这一逆势行情在近期随着欧盟讨论放松今年累库目标和俄乌和谈出现实质性进展而快速反转，即使从库存水平来看欧洲仍然保持相对紧张的情况。此前我们预估欧洲去库季末期库容率约在40%左右，过去三年去库季末平均库容率在46%，仅有22年低于了55%，今年欧洲库容率或下降至35%以结束去库季。当前市场走势放缓对这一低库存的担忧，一方面是今年全球LNG或有250亿方以上的增量，在欧亚溢价保持的前提下，欧洲补库需求增长对全球平衡表的压力相对有限，另一方面是和谈的愿景唤醒了俄气恢复的潜在可能，且明年年初卡塔尔新项目的投产，长期供应稳定性的增强使得补库压力对价格的带动也有所减弱。因此在2月去库速度仍然偏高之时，这些外部事件导致了欧气情绪逆转，冲高回落，此后LNG到岸量在2月有所增加，推动价格进一步下行。
目前来看欧盟天然气供应量2月有望同比增加2.4%，为24年以来首度同比转正。由于乌克兰管道在1月停运，且欧气逼近40欧元/兆瓦时候，TTF-JKM价差已经大幅回落接近倒挂，LNG进口量的进一步增加或不现实，因此我们认为基本面进一步宽松的能力较为有限。在之前的天然气年报中，我们曾讨论过25年内俄气恢复的可行性，目前来看即使政治方面达成协议，可操作性来看仍然以乌克兰管道复供最为可能，考虑到整个战争期间其供应量在4000-8000万方/日之间，这一规模或为俄气潜在恢复的上限。但是对于这一概率正在增加的利空驱动，我们也要看到特朗普在2月批复了路易斯安那LNG项目，再度开启了美国LNG的投资，表现出其对美国油气出口的鼓励态度，因此和谈是否会一定通向俄气回归，其也存不确定性。因此我们认为弱预期被政策不断强化，而价差刺激进口和取暖季结束使得强现实的基本面也有所削弱，欧气下行仍有动能，但弱预期的交易幅度似乎已较为充分。而进口价差已大幅收缩，短期下行空间或相对有限，强势的北美出口成本对其有一定底部支撑，下行空间已相对有限。
月度价量概览
北美市场，EIA数据显示1月美国干天然气产量为104.0十亿立方英尺/日，同比上升0.50%；上周美国天然气库存为2.101万亿立方英尺，同比下降14.94%；彭博显示1月美国LNG出口量为887.63万吨，同比上升5.9%。
欧洲市场，挪威天然气1月产量为107.3亿方，同比下降8.8%；1月22日欧洲天然气库容率为40.77%，同比减少23.66%；彭博显示1月西北欧LNG到岸量68.40亿方，同比下降6.6%。
亚洲市场，彭博显示卡塔尔1月LNG出口量为757.8万吨，同比上升1.2%；澳大利亚1月LNG出口量为665.1万吨，同比下降5.4%；中国12月天然气产量为218.0亿方，同比上升4.5%；中国12月LNG进口量为714万吨，同比减少15.0%；日本12月LNG进口量614.3万吨，同比下降5.4%。
（1）行情概览
（2）供应概览
（3）需求概览
（4）库存概览
（5）短期气温预测（2月28日）
北美8-14日气温预测
东亚8-12日气温预测
欧洲8-12日气温预测
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中级分析师 李祖智 期货投资咨询证号：Z0016599
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